مشکل بازار سرمایه چیست؟

علت عمده و اصلی مشکلات حال حاضر بازار سرمایه ما، بیرون از بازار سرمایه است و آن هم باز می‌گردد به اینکه اقتصاد ما پیش‌بینی‌پذیر نیست و دولت جدید هم هنوز مستقر نشده که سیاست‌های خود را اعلام کند که برای رفع ناترازی بانکی، ناترازی انرژی، بحث مالیات و... چه استراتژی و چه برنامه‌ای را می‌خواهد در پیش بگیرد. بنابراین مجموعه این عوامل بیرونی به اضافه عوامل سیاسی و نا اطمینانی‌های ناشی از بی‌ثباتی سیاسی سبب افزایش نگرانی سرمایه‌گذاران شده و به همین دلیل سرمایه گذاران به شدت محتاط شده اند.
در حوزه سازمان بورس، به نظر می‌رسد مهترین کاری که باید اتفاق می‌افتاد، که همانا بستر سازی برای توسعه فرهنگ سرمایه گذاری غیر مستقیم بوده است، رخ داده است. در سالهای اخیر صندوق‌های سرمایه‌گذاری هم از نظر تنوع و هم از نظر تعداد و هم از نظر حجم و سایز بسیار گسترش یافته اند.
با گسترش صندوق‌ها و احتراز اشخاص حقیقی از سرمایه گذاری مستقیم، فعالیتهایی که در گذشته تحت عنوان «پروژه کردن سهام» رخ میدادند بسیار کمتر شده‌اند. اعتقاد دارم چنانچه طی سالهای منتهی به سال ۱۳۹۷ ، وضعیت صندوقهای سرمایه‌گذاری مشابه امروز بود، وقایع سال ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ که طی آن برخی سهم ها بیش از ۵۰ برابر و حتی تا ۲۵۰ برابر رشد کرده و شاخص کل بورس بیش از ۱۰۰۰% ( از ابتدای سال ۱۳۹۸ تا مرداد ۱۳۹۹) با رشد حباب گونه مواجه شد، هرگز رخ نمی داد. (طی فروردین ۱۳۹۸ تا مرداد ۱۳۹۹، ۲۷۲ نماد معاملاتی بیش از ده برابر و ۷۰ نماد معاملاتی بیش از ۲۰ برابر رشد کردند)
در حال حاضر به واسطه حضور مدیران حرفه‌ای در جایگاه مدیریت صندوق های سرمایه گذاری و اینکه ایشان باید منافع سرمایه‌گذاران خرد و کسانی که به آنها اطمینان کردند و پول خود را در این صندوق‌ها گذاشتند را حفظ نمایند، عملکرد بسیاری از صندوق های سرمایه گذاری بسیار معقول و حرفه ای شده است. در گذشته عده‌ای با «پروژه کردن» سهام، و انجام تبلیغات اغواگرانه بر روی همان سهام، در رسانه های مختلف، مردم بی اطلاع و سرمایه‌گذاران کم دانش را در تور خود می انداختند و بعد از رشد سرسام آور قیمت سهام، با فروش یکباره سهام تحت کنترل خود، موجبات زیان سرمایه گذاران خرد را فراهم می آوردند.
مستقل از دلایل سیاسی و اشتباهات دولت در تشویق مردم به سرمایه گذاری، در تحقیقاتی که همان زمان انجام شد، دو عامل «عدم وجود یا عدم ظرفیت سازی مناسب در ابزارهای سرمایه‌گذاری غیر مستقیم» و همچنین «وجود دامنه نوسان» ، به عنوان دلایل اصلی نوسانات شدید قیمت سهام و متعاقب آن زیان مردم در آن سالها شناسایی شده‌اند.

لزوم تدوین مقررات شفاف و بلندمدت
اینکه در شرایطی دامنه نوسان را کم کنیم و در شرایطی زیاد، یا درمورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمانی نصاب‌ها را کم و زمانی هم نصاب‌ها را زیاد یا آزاد کنیم، سیاست‌های درستی نیستند. سیاست درست این است که مقرراتی را تدوین کنیم که بتواند در بلند مدت کار کند و در شرایط مختلف نیاز نباشد که آنها را تغییر دهیم.تنها یک استثنا وجود دارد و آن هم شرایط فورس ماژور است که اگر اتفاق یا اتفاقات خاصی رخ داد، مکانیزم بازار بتواند به سرعت به آن پاسخ بدهد.اما «شرایط فور ماژور» هم باید مقرراتی داشته باشد. در واقع در متن همان مقرراتی که پیش از توضیح داده شد، باید دو موضوع مهم «تعریف شرایط فورس ماژر» و «نحوه برخورد با شرایط فورس ماژور» نیز تعیین تکلیف شوند. به عنوان مثال در بسیاری از بورسها، تغییر شدید شاخص قیمت سهام ( مثلا بیش از ۱۰% در یک ساعت ) به عنوان شرایط فورس ماژور شناسایی می شود و متعاقب آن در همان دستورالعملهای معاملاتی راهکارهایی از جمله، توقف موقت بازار به مدت یک ساعت تا چند روز پیش بینش شده است.حتی این شرایط فورس ماژور برای هر یک از نمادهای معاملاتی نیز پیش بینی شده است. به عنوان مثال چنانچه تغییرات قیمت یک نماد معاملاتی در دو معامله متوالی بیش از مثلا ۵% باشد، بلافاصله همان نماد معاملاتی برای ۱۵ دقیقه متوقف شده و سپس با دو برابر شدن دامنه نوسان، معاملات آن پی گرفته خواهد شد.
در ایران، تشخیص شرایط «فورس ماژور» و همچنین اقدامات متعاقب آن بر عهده ناظران بازار ( مدیران محترم سازمان بورس و شرکتهای بورس و حتی شورای عالی بورس) گذاشته شده است. در نتیجه نه تنها مسئولیت بزرگ و پر ریسکی به این اشخاص واگذار می شود، بلکه بدلیل «اقتضائی» بودن و نامشخص بودن تصمیم، ممکن است در شرایط مختلف، تصمیمات متفاوت و متنوع و حتی اشتباه، از این سیستم تصمیم گیری بیرون بیاید و موجبات تعجب اهالی بازار را فراهم آورد. حتی ممکن است به دلیل خصوصیات فردی این اشخاص، هیچ تصمیمی گرفته نشود و خروجی این سیستم فورس ماژور اقتضائی، «بی عملی» باشد که نمونه های آن هم بسیار مشاهده شده است. به عنوان یک نمونه دیگر می توان به معاملات الگوریتمی اشاره کرد. در شرایطی که حجم بسیار بزرگی از معاملات انواع اوراق بهادار در دنیا ( سهام، اوراق بدهی، مشتقه های نفت و کالاها کشاورزی، ارزها و رمزارزها و قراردادهای پیچیده مثل CFD ) توسط ماشین ها و رباتهای معامله گر و به صورت کاملا برنامه‌ریزی شده انجام میشوند، گاهی مشاهده می شود که خروجی سیستم تصمیم‌گیری اقتضائی فعلی، گاهی اوقات، راه حل مسائل و نوسانات بازار را در توقف معاملات الگوریتمی جستجو میکند.
تدوین «مقررات بلندمدت» می تواند به افزایش «پیش‌بینی‌پذیری» بازار کمک کرده و موجبات ثبات آن را فراهم آورد. تغییرات مداوم مقررات سبب آسیب دیدن بازار از مسیر کاهش «پیش بینی پذیری» فعالان بازار، کاهش افق دید ایشان و «افزایش ریسک مقرراتی» خواهد شد. ( از جمله این موارد می توان به تغییرات مداوم دامنه نوسان و نصابهای سرمایه گذاری صندوقها به عنوان دو عامل بسیار مهم و تاثیرگذار بر روند بازارها اشاره کرد. همچنین برخورد سلیقه ای در هنگام اجرای مقررات از جمله اعمال محدودیت بر فعالیت بازارگردانان و یا جلوگیری از انجام معاملات از طریق اعمال نفوذ بر نهادهای مالی و جلوگیری از ثبت سفارشات و یا ابطال برخی معاملات نیز از دیگر علائم عدم وجود مقررات شفاف و بلندمدت در زمینه «مقررات نحوه انجام معاملات» و «ریزساختارهای بازار» می باشد. )
اعتقاد بر این است که «دامنه نوسان» و «نصاب سرمایه گذاری» صندوقهای سرمایه گذاری، در زمره مقررات بازار سرمایه هستند و این مقررات نباید دائما در معرض تغییر باشند.

و اما «دامنه نوسان»
حقیقت این است که علیرغم وجود دامنه نوسان در همه بورسهای دنیا، اما مکانیزم فعلی «دامنه نوسان» و تعریفی که ما از دامنه نوسان در ایران داریم، در هیچ کجای دنیا به این شکل نیست. در دنیا «دامنه نوسان» برای فاصله بین دو معامله متوالی تعریف می شود، به این معنا که فاصله قیمتی دو معامله متوالی در یک نماد خاص نباید از دامنه نوسان بیشتر باشد. اما انجام معاملات متوالی در فاصله های قیمتی جزئی، کاملا عادی تلقی می شود حتی اگر در طول بازار، قیمت سهام چند برابر دامنه نوسان هم تغییر داشته باشد و اصولا در هیچ کجای دنیا، جلوی ورود سفارشها را بدلیل خارج از محدوده «دامنه نوسان» بودن نمی‌گیرند و سیستم معاملاتی ایران شاید جزو معدود کشورهایی باشد که اصولا از قبول قیمت یا نرخ پیشنهادی سرمایه گذار استنکاف می کند.

سخن پایانی
هرچند بازار سرمایه ما تا رسیدن به سطح استانداردهای جهانی بازارهای مالی راه درازی در پیش دارد، اما اعتقاد دارم، مسیر پیش رو، مسیر «ابزار سازی» نیست. زیرا طی بیست سال اخیر، به اندازه کافی «ابزارهای مالی» طراحی و توسعه داده شده است. در حال حاضر اصلاح «رویه های معاملاتی» و به طور مشخص اصلاح مکانیزم و تعریف «دامنه نوسان» و «حجم مبنا» و عدم وجود «مقررات شفاف و بلندمدت» در خصوص نحوه انجام معاملات از جمله: عدم تعریف «شرایط فورس ماژور» و نحوه برخورد با این شرایط و اقدامات متعاقب آن و در نتیجه انجام «برخوردهای سلیقه‌ای» در زمینه تغییرات مداوم «دامنه نوسان»، «ابطال کردن» برخی معاملات، اجبار «بازارگردانان» و برخی از فعالان بازار مبنی بر حذف برخی سفارشات و یا الزام به عدم مشارکت در بازار، باید جزو «اولویتهای سازمان بورس» در زمینه توسعه بازار باشد.

• علیرضا توکلی کاشی - کارشناس بازار سرمایه
• شماره ۵۵۳ هفته نامه اطلاعات بورس